五粮液三季报的“雷”，早在20年前就埋下了

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文 | 山核桃
“浓香老迈”五粮液（000858.SZ）用一份堪比川剧变脸版的三季报激发了白酒行业今年以来的最大会商：
优良的白酒股究竟是看短期妥当的增加，还是持久的触底反弹？
短期和持久的博弈，也反应在五粮液这份近20年交出的最差的单季业绩上提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
今年前三季度，五粮液实现营收609.45亿元，同比削减10.26%；归母净利为215.11亿元，同比削减13.72%提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。其中第三季度营收和归母净利更是双双腰斩，这也是其近20年（2006年以来）单季度业绩最大跌幅提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

这份“看不懂”的三季报，也让广发证券此前公布的一份《五粮液量价需再平衡，下调今明年盈利猜测》再度成为热议中心，该报告间接预言：
“五粮液与泸州老窖行业职位或发生易位”提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
围绕这份最差三季报，投资者对五粮液已构成了两种分化的态度：一类概念以为，这是五粮液报表一次性出清的表现，酒企短期自动踩刹车，是为了持久的蓄力反弹提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
但也有一类概念以为，酒企踩刹车可以了解，但五粮液超预期的下滑表暴露更深层的危机提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
五粮液能否正在堕入“老二的诅咒”：一边是和茅台越来越大的差异，另一边是在千元价格带里直面泸州老窖、山西汾酒等后来者的应战提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
不管是哪一种，都意味着五粮液的日子会越来越欠好过提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
1、失速的两年五粮液的失速并非只是今年三季度提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
受政策、消耗疲软和渠道库存压力三重影响，白酒行业的日子欠好过，已是行业共鸣，但相比头部酒企的“温顺过渡”，五粮液的降速还是大大超越了人们的预期提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
一方面，和同业比，五粮液的降速更“刺眼”提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
市场对酒企三季度财报早已预期提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。一是三季度为传统旺季，二是此前飞天茅台延续下跌的价格，印证了白酒需求尚未修复提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
茅台（600519.SH）今年三季度营收和利润的增速均不及1%，泸州老窖（000568.SZ）三季度营收和归母净利也别离同比下滑9.8%、13.07%，但并未如五粮液一样超预期的大幅降速提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

另一方面，和自己比，五粮液的增加也越来越难提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
究竟上从2024Q1起头，五粮液的单季营收和利润同比增速就起头一路走低，从两位数跌至一位数，再到今年第三季度的负增加狂跌提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

除此之外，五粮液的毛利率也一夜回到十年条件出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。今年第三季度，五粮液毛利率仅为62.6%，同比下降13.53个百分点，这也是近十年单季毛利率的最差水平，反应出五粮液的定价才能正在崩塌提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
拉长周期来看，五粮液过往制定的经营KPI大多能逾额完成，但惟独这两年是经营计划未达标的两年提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
2024年五粮液方针营收增加10%，现实仅增加7.09%，2025年方针营收增加5%，现在来看，再度“跳票”能够已是板上钉钉提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
固然，调低经营计划并不是什么没体面的事，究竟逆周期下连老年老茅台也对KPI停止了调剂提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。而光从一份三季报“暴雷”的财报来看，实在也难以看出五粮液的“真根柢”，缘由首要两点：
一是白酒的业绩存在滞后性，经销商环节能够会缓冲实在业绩，比如一些酒企能够会经过向经销商压货来调换财报数据增加，由此致使的业绩虚高会对后续的财报再构成硬冲击提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
二是白酒自己也是个“不看短期、看持久”的赛道，白酒行业和消耗结构整体变化相关，短期的业绩波动并不能反应酒企的实在气力，要看的是能否在未来长周期里占据新一代消耗者心智提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
这也是为什么，五粮液财报出现后，市场构成了灰心和悲观的两类概念提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。悲观者以为，五粮液三季度财报实在反应出企业正在自动挤出泡沫，避免自觉向经销商压货，经过减缓发货节奏，来帮助经销商去库存提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
但对灰心者来说，“库存压力”也许并不是五粮液“暴雷”的底子缘由提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
随消耗结构改变的是白酒从投资品改变成消耗品，市场对白酒和头部酒企的代价定位也发生变化提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

五粮液的底子题目在于，一面是和茅台的差异越来越大，难以享有茅台的估值定价标准，其量价战略即使模仿茅台，但难以吃下老迈占据的盈利提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
另一面是身为老二，面临泸州老窖、山西汾酒的激进打击，五粮液的温顺鼎新难以在收获明显效果，曩昔的成本已经被吃得差不多了提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
2、中庸哲学的生效假如白酒也有江湖，茅台是少林，浓眉大眼的五粮液能够是武当提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
2013年，将“白酒王座”拱手让给茅台，成为老二后，曩昔十余年，五粮液的增加本质上根基可以总结为一点：
和武当一样，崇尚中庸哲学提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
翻译过来就是，摸着老迈过河，吃自己的成本提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
为了连结自己的“老二”职位，五粮液做了三点：
第一，就是随着茅台学降价，吃行业老迈的盈利，你好我好大师一路好提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
被茅台超越后，2013至2024年，对标普飞，五粮液焦点大单品普五调价总计11次，显现出“人云亦云、小幅高频”的特点提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

第二，产物营收也鉴戒茅台，茅台将其产物分为“茅台酒”和“别的系列酒”，五粮液在2020年财报中也有模有样地将酒类产物分别为“五粮液产物”和“系列酒产物”（后系列酒又改成其他酒）提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
这代表五粮液对自己的了解：和茅台一样，只要我的主品牌增加妥当，代表我的高端职位照旧能打提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
第三，相沿曩昔高抬高打的渠道战术提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
和茅台的小商分歧，五粮液曾依靠“大商制度+OEM授权贴牌”在白酒的黄金年月里，快速攻城略地，被茅台超越后，虽然后续围绕厂商关系停止屡次鼎新，如鞭策大经销商改变制品牌运营商，但都没有改变大商制的本质，2025年上半年，五粮液前五大经销商销售支出照旧占了超五成的销售支出总额提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
一套组合拳下来，化身茅台“替换品”的五粮液，享用“坐二观一”的盈利提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。“网上1499元一瓶的52度飞天茅台上架秒光，2499元两瓶的五粮液货源充沛”，“浓香老迈”的头把椅子坐得还算舒服提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
但在行业下行期，飞天茅台都跌到经销商叫苦连连，五粮液的这套“中庸大法”也渐渐跟不上时代的成长提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
首先，在消耗分化年月，五粮液的产物结构优化没能跟上同业的“卷”，高端上不去、公共又下不来提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
泸州老窖董事长刘淼曾有一个行业判定，当前中国白酒三大高端品牌门坎已提升至单个品类年营收200亿元以上，消耗者的高端品牌认知根基定型提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。假如参考这个门坎，飞天茅台、普五和国窖1573无疑是“王者三强”提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
但五粮液的产物结构又和茅台、泸州老窖等有所分歧提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
一方面，在2000元以上的超高端产物结构上，五粮液明显心不足而力不敷提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
此前推出的501五粮液、典范五粮液等超高端产物在飞天茅台的压制下，不但名头未能打响，甚至在送礼、交际等场景上也不及自家著名度更高的普五提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
另一方面，缺少新的百亿级单品承接传统高端、次高端以及中低真个公共消耗市场提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
比如，茅台百亿级此外大单品矩阵中，除了精准卡位千元价格带的茅台1935外，还有潜力股茅台王子酒提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。汾酒也曾在投资者交换会上也暗示，估计在未来2-3年间，汾酒将有望构成4个百亿大单品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
而五粮液的产物矩阵中，唯一2023年公然流露过五粮春单品销售额近70亿元提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

第二，在渠道形式需要因地制宜的年月，五粮液的渠道鼎新也没能跟上同业的邃密化提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
小商、大商、柒泉形式、盘中盘.....酒企这些年开启渠道鼎新的整活形式，各类形式屡见不鲜，但归根到底都是为了更实时地把握终端需求变化，增强厂商的话语权提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
在此根本上，酒企们的渠道整合也大多分为两大行动：
• 一是提升直销比例，比如经过团购、专卖店还有线上电商，间接卖给消耗者，典型的“提直”玩家就是茅台提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
• 二是和经销商建立深度同盟关系，鞭策渠道的邃密化和扁平化成长，比如泸州老窖建立的品牌专营形式等提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
五粮液虽不乏渠道鼎新的行动，集百家之所长，却面临诸多风险提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
五粮液也学着茅台激进提升直销比例，其直销渠道支出占比从2019 年6%飙升至2024年的43%，但茅台提直有条件：
一是茅台小商多，和经销商博弈的负担较小；二是茅台自己控货才能也强；三是即即是茅台，提直降代的步子也不是一路头就迈这么大提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
但五粮液自己以大商形式起家，大步直销能否挤压经销商生态仍有待观察，除此之外，线上对五粮液的运营才能也提出了更强的要求提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
客岁11月至今，五粮液就在8个月内三次公布《致消耗者的奉告书》，指出电商平台“百亿补助”下存在的“赝品风险”，对其品牌形象发生了庞大影响提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

归根到底，渠道的调剂是静态的，靠的是和经销商的博弈，凭仗大商制起家的五粮液虽然在积极结构多元渠道，但若何从集约型运营改变成邃密化成长，明显，它还有很多课要补提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
3、“白酒老二”的诅咒小鹏汽车开创人何小鹏曾说过一个“行业老二”的定律：
“一个行业里面一般老迈、老二PK，老三、老四都挂了提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。”
但在白酒行业，并非如此提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
五粮液前董事长曾描述白酒行业的“老二诅咒”：“江湖上老迈欠好当，老二也欠好当，特别是当过老迈的老二提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。”
“老二诅咒”也显现五粮液的身上提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
一边是追逐茅台难于登天提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。营收上，一个茅台即是2个五粮液，市值更是五粮液的三倍提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。另一边，“川酒六朵金花”里的泸州老窖，隔邻幽香型赛道里的山西汾酒，更是虎视眈眈提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。有券商中秋时代访问线下渠道发现，成都地域1573终端价已高于普五，普五的价格倒挂已不是什么新颖事提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
本日酒价最新数据显现，当前普五（500ml）批价已为855元/瓶，较今年元旦的950元/瓶下降10%；在某电商平台，双十一时代该产物价格已跌至759元/瓶提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。据五粮液经销商反应，近期普五批价仍然处于底部，四川地区批价大要在810-820元/瓶提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
怎样白酒行业里，老迈老二PK，反而老三、老四越活越好了？
这既是时运使然，也有五粮液自己的不争气提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
一方面，被茅台超越后，五粮液的中庸哲学本质是延续过往的途径依靠提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
曾多少时，凭仗产能上风，五粮液一边用降价连结市场份额，另一边用OEM去抢占低端与公共市场，但在一路狂飙中，恰恰却疏忽了一点：
对优良白酒基建的投入提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
从饮酒到喝好酒，白酒是一门相信时候的赛道，不外酱香和浓香对时候的界说完全分歧提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
茅台看中的是基酒，制品茅台酒是由分歧年份、分歧轮次、分歧浓度的基酒勾兑而成，从基酒生产到勾兑制品，最少需要5年提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。而浓香型看中的是老窖，“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

据酿酒大师赖高淮的界说，浓香型白酒窖池的年头决议了其优级酒的出酒率，20-50年的可以产出5-10%的优级品好酒，50年以上的能产出20-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
换言之，延续的优良产能扩大和优品率的进步，是浓香型白酒的护城河提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
五粮液具有3.2万口老窖池，同时得益于1992-2003年间的第一轮产能大扩大，奠基了其早期白酒老迈的职位提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。但在2005年至2017年的冗长周期里，五粮液并没有稳步推动其产能储备，反观茅台则稳步落地其茅台王子酒产能扩大计划提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
据德邦证券，五粮液最新窖池建立于2005年，但由于新建窖池的优酒率相对较低，今朝五粮液优良酒更多还是依靠二十多年前投产的年份窖池提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。

虽然据五粮液治理层的公然表露，2022年，其优品率已实现了20%以上提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。另据治理层的预期，公司“十四五”计谋计划方针是原酒产能到达20万吨提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
假如依照优品率20%大略计较的话，2025年末，五粮液酒高端基酒产能要到达4万吨，但对照茅台在2024年就已到达的5.63万吨基酒产能，明显还有很多间隔提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
换言之，单看高端酒的“真正产能护城河”，假如酱香酒的投资周期以“5+N”为单元来看，那末浓香酒的投资周期根基是十年以上，自己的复利周期就更长，留给“浓香型”渡劫飞升、静待周期触底反弹的时候也更长提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
另一方面，也是时运使然，白酒本身也履历着最不肯定性的一次结构调剂提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
在诸多关于“年轻人不喝白酒”“白酒卖不动”的会商背后，是市场对白酒行业的一场认知变化提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
有白酒分析师就指出，当前茅台批价下行是“去金融属性的进程”，白酒从曩昔的投资品回归到饮用品自己提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。券商研讨员们本身也在履历对白酒预期的重塑，国泰君循分析师在报告里这样描述：
“时与势易，（白酒）不存在永久的定价范式提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。”
内交际困下，五粮液跌落高端神坛也层见迭出了提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
在最需高端品格的年月里，它没有用充足的耐心换持久主义；在需要博一把、走出自己途径的日子里，只是背靠茅台继续享用老二盈利，这不是五粮液一家的“途径依靠”，而是很多酒企曩昔的常态提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。
在不缺反超和穿越周期故事的白酒江湖里，中庸常常就是最大的仇敌提出申请的零售商必须在新米大量上市的8月底前完成储备米销售。